Quatro produtos. Uma leitura integrada do ciclo brasileiro.

O otimismo do mercado após o primeiro turno depende de reformas em um eventual governo Flávio Bolsonaro. O ajuste fiscal é necessário, e ganhos de produtividade serão decisivos para sustentar o crescimento.

Flávio Bolsonaro é o favorito à Presidência e, se eleito, deve contar com respaldo no Congresso para aprovar reformas importantes. O mercado reagiu bem ao resultado, mas a manutenção desse otimismo depende de o novo governo aproveitar o conjunto de propostas já debatidas pela sociedade civil para colocar a economia em uma trajetória de crescimento sustentável. O ajuste fiscal é condição necessária para evitar uma crise, mas não suficiente para crescer, o que exigirá também ganhos de produtividade. O risco é que as mudanças sejam mais contidas ou mais lentas do que o desejável, já que ainda se sabe pouco sobre as medidas concretas que serão adotadas. Desta vez, não existe o “posto Ipiranga” – Paulo Guedes – com um projeto anteriormente desenhado, e por isso, a qualidade da equipe técnica e a receptividade às ideias que vêm de fora do governo serão decisivas para seu desempenho.

O cumprimento formal do arcabouço fiscal depende de metas menores, deduções maiores e medidas parafiscais. Déficit e dívida crescentes reforçam a necessidade de reformar as regras do gasto obrigatório.

As novas projeções do governo indicam que as regras do arcabouço fiscal devem ser cumpridas em 2026, com o auxílio de um contingenciamento. Todavia, nos últimos anos, esse cumprimento só foi possível porque o governo reduziu as metas, ampliou as deduções e recorreu a medidas parafiscais. Do lado das receitas, a frustração com a nova tributação de dividendos expõe os riscos de um ajuste baseado em aumento de impostos. Do lado das despesas, as folgas abertas pela revisão das projeções de benefícios previdenciários foram absorvidas por novos gastos. Embora o arcabouço caminhe para ser cumprido mais uma vez, os resultados dos últimos anos são desastrosos, como atestado pelo déficit primário e endividamento crescentes. Isto revela a fraqueza das regras fiscais no país e reforça a necessidade de reformas nas regras que governam a evolução do gasto obrigatório.

A atividade segue desacelerando apesar dos estímulos eleitorais. O endividamento e a deterioração financeira de famílias e empresas limitam a transmissão do crédito e elevam o risco de desaceleração mais intensa.

Os indicadores mais recentes de atividade atestam a persistência da desaceleração iniciada no segundo trimestre. A intensidade desse movimento surpreende diante do volume de estímulos à atividade em ano eleitoral. A perda da eficácia das novas medidas é explicada em parte pelo próprio acúmulo de impulso ao longo dos anos. A pressão sobre os juros e a deterioração das condições financeiras das famílias e empresas reduzem a capacidade de transmissão de programas de crédito. Esse cenário já é nítido entre as famílias e começa a aparecer de forma mais clara entre as empresas. Diante da piora de Lula nas pesquisas, o governo passou a lançar mão de novas medidas fiscais, mas os efeitos sobre a atividade devem permanecer contidos e há risco elevado de desaceleração mais acentuada devido ao alto endividamento no setor privado.

O pequeno superávit previsto no orçamento de 2027 depende de receitas otimistas e despesas subestimadas. A proposta permanece insuficiente para estabilizar a dívida pública.

A proposta de orçamento para 2027 projeta pequeno superávit primário de 0,1% do PIB. Além de ficar muito aquém do necessário para colocar a dívida em trajetória de estabilização, a estimativa do governo depende de um crescimento acelerado da arrecadação enquanto a atividade econômica arrefece. A projeção de receitas conta com o impulso dos impostos sobre consumo, que pode ou não se verificar, em linha com o definido na reforma tributária, mas os riscos ligados aos preços do petróleo seguem elevados. Pelo lado das despesas, há indícios fortes de subestimação dos gastos com previdência e, principalmente, BPC. No conjunto, a proposta orçamentária confirma a incapacidade do governo atual de atuar na direção de uma consolidação fiscal, apesar de promessas, vagas é verdade, neste sentido.

A dívida bruta deve atingir 83% do PIB no fim do ano. Sem mudanças na dinâmica das despesas obrigatórias, a política fiscal e a alta dos juros internacionais mantêm a pressão sobre o custo da dívida.

A dívida bruta deve chegar a 83% do PIB no final do ano, em grande parte devido aos gastos com juros. A taxa real de juros, todavia, é também resultado da política fiscal, que tem afetado o custo da dívida em vértices curtos e longos. O aumento recente dos juros longos internacionais agrava o problema, dada sua influência sobre as taxas domésticas. Muito embora o prêmio de risco medido pelo diferencial de juros esteja próximo de sua média histórica, vemos espaço para pressão adicional associada à ausência de mudanças na política fiscal. Sem uma mudança mais ampla da dinâmica de despesas obrigatórias, essa pressão sobre os juros não deverá arrefecer.

A atividade desacelerou mais do que o esperado apesar dos estímulos de crédito anunciados para o ano; o canal é limitado pela seleção dos bancos e pelo comprometimento de renda recorde das famílias, o que eleva riscos ao sistema financeiro sem impulsionar a atividade como pretendido.

A atividade desacelerou mais do que o antecipado apesar de várias medidas de estímulo anunciadas para este ano, concentradas em particular na concessão de crédito. Entendemos haver duas sortes de limitações. Em primeiro lugar, o canal do crédito depende de instituições que selecionam o tomador segundo seus próprios critérios, o que torna mais difícil a concessão, em especial dada a menor participação dos bancos públicos relativamente a experiências passadas. Além disso, o comprometimento de renda recorde restringe a capacidade das famílias de assumir novas dívidas. O estoque total segue desacelerando, mesmo enquanto se estimula a concessão em um ambiente de alto endividamento, sujeito a choques no mercado de trabalho. Dessa forma, elevam-se os riscos sobre o sistema financeiro sem que o governo consiga impulsionar a atividade como pretendia.

A queda do rendimento real no segundo trimestre ocorre com o desemprego ainda perto das mínimas, refletindo forte desaceleração dos salários nominais; sem aumento da ociosidade, o risco de reversão é relevante, sustentando nossa visão de convergência da inflação cada vez mais distante.

A queda do rendimento no segundo trimestre ocorre no contexto de uma taxa de desemprego ainda perto das mínimas históricas. Esse comportamento da renda real não foi decorrente apenas da inflação, que de fato se acelerou no segundo trimestre, mas sim de uma forte desaceleração dos salários nominais. Todavia, com o mercado de trabalho aquecido, essa dinâmica pode se mostrar passageira, como sugerem nossas estimativas da curva de Phillips para salários. Não identificamos um aumento da ociosidade dos fatores de produção capaz de dar suporte para uma desaceleração mais duradoura da renda. Nesse sentido, uma possível continuidade dos cortes da Selic pelo Banco Central sustenta nossa avaliação de um horizonte de convergência cada vez mais distante.

Os juros reais longos brasileiros operam em níveis elevados, em parte por fatores externos; sem sinais de consolidação fiscal e diante de risco de reeleição de Lula, vemos espaço para pressão adicional.

Os juros reais longos brasileiros operam em níveis elevados e parcela relevante da alta recente tem origem externa. Há uma relação estável de longo prazo entre os juros do Brasil e dos Estados Unidos, que subiram bastante desde 2022. O diferencial de juros entre os dois países segue próximo da média desde 2009, apesar de um cenário fiscal bastante fragilizado, o que indica que o risco fiscal ainda não está inteiramente precificado. Sem sinais críveis de consolidação, e com uma probabilidade considerável de reeleição de Lula, portanto manutenção da atual política econômica, vemos espaço para pressão adicional sobre os juros longos.

Dados de alta frequência mostram desaceleração da atividade no segundo trimestre, ainda que com resiliência em alguns setores, refletindo o embate entre política monetária restritiva e estímulos fiscais e de crédito cujos efeitos plenos só devem aparecer no segundo semestre.

Os dados de alta frequência mostram desaceleração na atividade econômica no segundo trimestre, embora alguns setores se mantenham resilientes. Esse resultado é condizente com o cenário atual, que combina política monetária restritiva com estímulos fiscais, parafiscais e de crédito na direção oposta. Boa parte das medidas de estímulo só deve entrar em operação no segundo semestre, e seus efeitos ainda devem aparecer nos próximos dados. Na indústria, o resultado tem sido puxado pelo setor extrativo, enquanto a indústria de transformação em geral segue com desempenho modesto.

Análise dos principais candidatos à presidência: Lula e Flávio Bolsonaro lideram com alta rejeição, enquanto Caiado e Zema ganham espaço como alternativa à polarização.

Pesquisas de opinião sobre as preferências dos eleitores em relação aos candidatos à presidência continuam a refletir um cenário engessado entre os dois extremos — Lula e Flávio Bolsonaro —, com a vantagem oscilando conforme o teor das notícias. As taxas de rejeição de ambos permanecem elevadas, e quando Flávio é retirado do cenário, tanto Caiado quanto Zema aparecem com intenções de voto apenas ligeiramente abaixo, trazendo algum alento à hipótese de uma saída da polarização.

Os dados de inflação e mercado de trabalho são insuficientes para sustentar a continuidade dos cortes da Selic; o cenário base para agosto é de pausa no ciclo de afrouxamento.

Os dados de inflação e mercado de trabalho divulgados nas últimas semanas não trazem o alívio necessário para justificar a continuidade do ciclo de cortes da Selic. O núcleo de serviços segue resistente, e a reabertura das negociações salariais no varejo e na construção civil sugere pressão adicional sobre custos nos próximos meses. Diante desse quadro, nosso cenário base passa a incorporar uma pausa no afrouxamento monetário já na reunião de agosto, com o Copom preferindo acumular mais evidência antes de retomar os cortes.

A dívida pública segue em trajetória de alta e, mantida a política fiscal atual, não vemos sinais de reversão.

A dívida pública segue em trajetória de alta, e a manutenção da política fiscal atual não deixa margem para um cenário diferente. As últimas divulgações do Tesouro mostram resultado primário aquém do necessário para estabilizar a relação dívida/PIB, mesmo sob premissas relativamente otimistas de crescimento e juros. Sem uma revisão do arcabouço de gastos ou uma surpresa positiva relevante na arrecadação, projetamos a trajetória da dívida bruta continuando a se deteriorar ao longo dos próximos trimestres.

O Copom reduziu a Selic para 13,75% e sinalizou continuidade da calibração, apesar de manter a projeção de inflação acima da meta no horizonte relevante.

O Copom novamente optou por redução de 0,25 ponto percentual da meta para a taxa Selic, de 14,00% para 13,75% ao ano, conforme esperado. Optou também por manter praticamente inalterado o comunicado que se seguiu à reunião, em si uma indicação de que pretende manter o rumo da política monetária, isto é, que provavelmente observaremos novo corte da taxa básica de juros da mesma magnitude na reunião marcada para o início de novembro, a depender, notamos, do resultado da eleição presidencial.

A recessão de 2014–2016 deixou perdas persistentes de produto. Demografia e produtividade limitam o crescimento potencial a cerca de 1,7% ao ano, mesmo sob hipóteses otimistas.

A recessão de 2014-2016 distinguiu-se das anteriores pela demora na recuperação e pelo afastamento persistente da trajetória pré-crise. Diversos contrafactuais, obtidos com filtros HP e de Kalman, indicam que o PIB de 2026 estaria, dependendo do caso, de 15% a 27% abaixo do nível que alcançaria caso a tendência anterior se mantivesse. Adicionalmente, embora o crescimento de 2022-2026 tenha chegado a 2,9% ao ano, sua sustentabilidade é duvidosa. A produtividade avançou menos que antes de 2014, enquanto boa parte da expansão recente decorreu da queda do desemprego e da recuperação da participação, impulsos que não podem se repetir indefinidamente. Demografia e produtividade sugerem crescimento potencial próximo de 1,7% ao ano sob hipóteses otimistas.

O PIB cresceu 0,5% no segundo trimestre, confirmando a perda de fôlego da demanda doméstica. A baixa capacidade de expansão sustentável limita o alívio sobre o hiato do produto e a inflação.

O PIB cresceu 0,5% no segundo trimestre, bem abaixo do registrado no primeiro trimestre de 2026, embora um pouco melhor do que a mediana das previsões, 0,4%, sugerindo desaceleração da economia, tema para o qual havíamos chamado a atenção em nossos relatórios mais recentes. Nos últimos trimestres a economia vem perdendo fôlego, como registrado pela taxa anual de crescimento, que havia registrado pico de 3,6% nos 12 meses encerrados em março do ano passado, recuando agora para 1,9%, a mais baixa neste critério desde 2021-I, ainda sob efeito da pandemia.

A Ata do Copom é mais dovish do que a de junho, com leitura mais benigna de atividade, mercado de trabalho e inflação; ainda vemos a Selic caindo para 13,75% ao final do ano, provavelmente no último trimestre.

A Ata do Copom é, no conjunto da obra, mais dovish do que a versão relativa à reunião de junho. Ainda assim, embora esperemos que a meta para a taxa Selic termine o ano em 13,75% ao ano, isto é, 0,25 p.p. abaixo de seu patamar atual, não temos elementos para definir se tal redução já ocorrerá na próxima reunião, ou, mais provavelmente, apenas no último trimestre de 2026.

O Copom reduziu a Selic em 0,25 p.p., para 14% ao ano, em comunicado mais dovish; a convergência da inflação à meta, porém, segue empurrada para um horizonte cada vez mais distante.

Mais uma vez não houve surpresa na decisão referente à meta para a taxa Selic – o que, acreditamos, pode ser parte importante do problema atual de política monetária. O Copom reduziu a taxa básica de juros em 0,25 p.p., para 14% ao ano e "entende que essa decisão é compatível com a estratégia de convergência da inflação para o redor da meta ao longo do horizonte relevante."

O Copom raramente diverge da trajetória de juros prevista pelo Focus mesmo quando as projeções de inflação do BC ficam acima da meta, evidenciando preferência por uma convergência mais lenta e maior inércia inflacionária.

Revisitamos a questão da velocidade de convergência da inflação para a meta. Mostramos que, mesmo quando as projeções de inflação do BC — baseadas na trajetória da taxa Selic esperada pelos analistas de mercado — se encontram acima da meta, o Copom muito raramente toma decisão distinta das previstas no relatório FOCUS, em particular decidindo por uma Selic acima da esperada. Como o BC utiliza a trajetória do Focus para construir suas projeções e essas projeções permanecem acima da meta, esperaríamos que ele escolhesse uma Selic sistematicamente mais alta do que a implícita no Focus caso desejasse convergência tempestiva. Como isso quase nunca ocorre, há evidência revelada de que ele aceita uma convergência mais lenta. O resultado é maior inércia da inflação e das expectativas de inflação, o que dificulta a execução da própria política monetária.

A Ata do Copom reconheceu a deterioração do cenário inflacionário em todas as dimensões relevantes, mas o comitê optou por continuar o ciclo de calibração e reduzir a Selic em mais 0,25 p.p.

Havia expectativas de que a Ata do Copom ajudaria a explicar as evidentes lacunas presentes no comunicado que se seguiu à reunião da semana passada. Não faltaram esforços neste sentido, mas os resultados não foram os melhores. O comitê reconheceu a deterioração do cenário inflacionário em todas as suas dimensões relevantes: a inflação corrente mostrou piora, as expectativas se elevaram, e a projeção do próprio BC para o horizonte relevante aumentou de 3,5% para 3,7%. Apesar disso, o comitê optou por continuar o ciclo de calibração, expresso em redução adicional de 0,25 p.p. na Selic.

Numa reunião mais longa do que a habitual o Copom acabou decidindo por mais uma redução de 0,25 p.p. na meta para a taxa Selic, para 14,25% ao ano.

Numa reunião mais longa do que a habitual, marcada por divergências internas mais visíveis do que o usual, o Copom acabou decidindo por mais uma redução de 0,25 p.p. na meta para a taxa Selic, agora em 14,25% ao ano. O comunicado manteve o tom cauteloso das últimas reuniões, reforçando que os próximos passos dependerão da evolução dos dados de atividade e inflação, sem qualquer compromisso prévio com o ritmo dos cortes. Lemos o resultado como uma vitória apertada da ala mais dovish do comitê, que deve se sentir crescentemente pressionada caso as próximas divulgações de preços surpreendam para cima.

A persistência de elevadas taxas de juros tem levado a propostas de aumento da meta para a inflação no Brasil, atualmente fixada em 3%.

A persistência de elevadas taxas de juros reais tem levado a propostas recorrentes de aumento da meta para a inflação no Brasil, atualmente fixada em 3%. O argumento, em geral, é o de que uma meta mais alta permitiria à autoridade monetária operar com juros nominais menores sem comprometer a credibilidade do regime. Discordamos: a experiência recente mostra que elevar a meta tende a ser lido pelo mercado como uma capitulação diante da inflação corrente, elevando expectativas e, paradoxalmente, exigindo juros ainda mais altos para reancorá-las — um problema criado para resolver um problema que talvez nem exista.

A edição analisa as dificuldades de Lula na disputa eleitoral, a frustração das famílias endividadas e os riscos de continuidade da política econômica em um cenário de fragilidade fiscal.

O SONHO ACABOU? − A pouco mais de um mês da eleição, o quadro indefinido começa a ganhar contornos, ainda que incipientes. Lula, que amarga um índice de rejeição a seu governo semelhante ao de aceitação, está se distanciando de um quarto mandato; sua maior chance seria ganhar no primeiro turno, o que é improvável. No segundo turno, teria dificuldade de vencer uma aliança da centro-direita, cada vez mais plausível. Além da volta da sombra da corrupção, presente em todos os seus mandatos, Lula não tem mais sonhos e esperança para vender aos eleitores. Não pode mais usar e abusar do imaginário popular, garantindo ser um Midas imortal para uma população que acreditou, há quatro anos, que comeria picanha toda semana. Hoje, essas pessoas estão endividadas, muitas vezes inadimplentes, frustradas em suas expectativas de um emprego estável e de uma vida melhor. Sofrem, também, as angústias provocadas pelas profundas transformações que estão ocorrendo no mundo, num pesadelo sem fim.

O déficit público nominal atinge 10% do PIB e a dívida sobe para 82% do PIB desde 2022, elevando o temor de correção de ativos caso cresça a chance de reeleição de Lula.

Com o déficit público nominal atingindo 10% do PIB nos 12 meses encerrados em junho, o que antes preocupava apenas economistas, parte do mercado financeiro e uns poucos políticos, transbordou para círculos maiores, chegando à arena eleitoral.

O engessamento eleitoral entre Lula e Flávio Bolsonaro deve ser testado a partir de agosto, com o início formal da campanha e novos capítulos do caso Master.

As últimas semanas, esvaziadas pelos feriados durante os jogos da Copa do Mundo, as férias escolares e os recessos judiciário e parlamentar, favoreceram a manutenção do engessamento do cenário eleitoral, com Lula e Flávio Bolsonaro disputando a dianteira nas pesquisas. Movimentos significativos são aguardados a partir de agosto, quando começa a contagem regressiva para a eleição de 3 de outubro, com o registro dos candidatos e início da propaganda eleitoral. Termina o aquecimento e começa o jogo.

Governos fracos, capturados por interesses de grupos, favoreceram o crescimento generalizado do crime organizado no Brasil e na América Latina.

Governos fracos, capturados por interesses de grupos específicos, favoreceram nas últimas décadas o crescimento generalizado do crime organizado no Brasil e na América Latina como um todo. A omissão do Estado brasileiro no combate a facções que hoje operam com sofisticação financeira comparável à de instituições legítimas abriu espaço para que outros países, sobretudo os Estados Unidos, passassem a tratar o tema como uma prioridade de política externa, com sanções e pressão direta sobre autoridades e empresas locais suspeitas de conivência.

O conflito no Oriente Médio afetou consideravelmente as condições econômicas globais e, consequentemente, também as brasileiras.

O conflito no Oriente Médio afetou consideravelmente as condições econômicas globais e, consequentemente, também as brasileiras, sobretudo por meio do canal de preços de energia. A escalada da crise no estreito de Ormuz, embora ainda sem um desfecho definido, já se refletiu em maior volatilidade nos preços do petróleo e em prêmios de risco mais altos para ativos de países emergentes importadores líquidos de energia, entre os quais o Brasil não se inclui diretamente, mas cuja economia não está imune aos efeitos de segunda ordem sobre inflação global e política monetária nos países centrais.

O cenário econômico mudou bastante ao longo do segundo trimestre do ano, muito pela profundidade e extensão da crise geopolítica no estreito de Ormuz.

O cenário econômico mudou bastante ao longo do segundo trimestre do ano. Muito, claro, pela profundidade e extensão da crise geopolítica no estreito de Ormuz. Se o governo norte-americano esperava uma capitulação rápida do regime iraniano, em particular depois de liquidar sua liderança, a decepção deve ter sido grande. A reação iraniana, em retrospecto óbvia, de promover o fechamento do estreito, por onde normalmente escoa cerca de 20% da oferta global de petróleo (afora fertilizantes e gás), levou a um choque de oferta considerável.

Embora esperemos um ciclo de afrouxamento monetário em 2026, a desaceleração da economia, marcante no segundo semestre do ano passado, ainda deverá se manifestar neste ano.

Embora esperemos um ciclo de afrouxamento monetário ao longo de 2026, a desaceleração da economia, já marcante no segundo semestre do ano passado, ainda deverá se manifestar neste ano antes que os efeitos de juros mais baixos comecem a aparecer na atividade. O mercado de trabalho, até aqui resiliente, deve começar a mostrar sinais mais claros de arrefecimento, com impacto sobre a massa salarial e, por consequência, sobre o consumo das famílias — o principal motor do crescimento nos últimos trimestres.

A desaceleração da economia em 2025, expressa em crescimento na casa de 2,3% para este ano contra 3,4% no ano passado, deve continuar em 2026. Em nosso cenário central, a expansão do produto no ano que vem deve ficar ao redor de 1,8%, ainda refletindo o efeito da elevação da taxa

A desaceleração da economia em 2025, expressa em crescimento na casa de 2,3% para este ano contra 3,4% no ano passado, deve continuar em 2026. Em nosso cenário central, a expansão do produto no ano que vem deve ficar ao redor de 1,8%, ainda refletindo o efeito da elevação da taxa Selic promovida ao longo do último ano e meio. Esperamos que a inflação convirja de forma mais consistente para a meta apenas na segunda metade do ano, o que deve permitir ao Copom iniciar um ciclo de cortes moderado a partir do segundo trimestre.